A bukott angyalok

Az előző, zombicégekről szóló írásomat ott fejeztem be, hogy a bóvli kötvények („junk bond” – azaz az olyan társaságok kötvényei, amelyek gyenge pénzügyi helyzetben vannak és nagy valószínűséggel a következő években becsődölhetnek – nem jelentik egy történet végét. A zombicégeken kívül a másik halmaz, amelyre figyelni kell a jövőben a „fallen angels”, azaz a bukott angyalok csapata. De kik is ők?

Olyan cégek (és azok kötvényei), amelyek bár jelenleg IG, azaz befektetésre ajánlott kategóriában vannak a nagyobb hitelminősítők szerint; a pénzügyi helyzetük romlásával könnyen bóvli (junk), azaz nem befektetésre alkalmas kategóriába kerülhetnek. Ehhez elég, ha a társaság pénzügyi helyzete romlik, amit a gazdaság lassulása vagy akár a hozamkörnyezet emelkedése is kiválthat az esetükben. Ez a csoport az S&P, a Moody’s és a Fitch esetében a BBB/Baa kategóriát jelenti. Innen 1-3 egységgel való lejjebb sorolás a társaság kötvényeit már a bóvli (junk), azaz a nem befektetésre ajánlott kategóriába minősíti. Ez pedig azért nagyon fontos, mert alapvetően változik meg a cég finanszírozási lehetősége (mind banki és tőkepiaci), valamint a befektetők is másképpen viszonyulnak a társasághoz. A legegyszerűbb példa, hogy bizonyos befektetési alapok például nem is tarthatnak ilyen minősítésű papírokat, azaz elindulhat a befektetésre minősített (IG) és magas hozamú (HY) kötvények közötti átsúlyozás.

Ahogy a különböző elemzéseket és híreket figyeljük, könnyű leszűrni, hogy az utóbbi években jelentősen megnőtt a BBB minősítésű cégek aránya, annak ellenére, hogy 10 éve nagyon komoly gazdasági expanzió van, ahol inkább javulni kellene a finanszírozási helyzetnek. De lehet, hogy csak a hitelminősítők túlzottan óvatosak? Az IMF és a BIS rendszeresen foglalkozik a témával és bár a legutóbbi, átfogó elemzéseik 2017-esek, a kialakult helyzetet jól tükrözik. Az alábbi ábrán látszik, hogy Európában milyen drasztikusan megváltozott a vállalatok minősítésének összetétele az utóbbi 10-12 évben. Míg 2007-ben a cégek 34%-ának volt BBB minősítése (azaz közel volt a fallen angels kategóriához), addig 10 évre rá már majdnem a fele, 49%-uk. Az USA-ban ebben a csoportban nem volt nagy változás (31% vs. 34%), de közben jelentősen megnőtt az abszolút veszélyes kategória, a „C”. Olyan cégek ezek, amelyek extrém spekulatívak vagy rosszabb esetben már csődöt is jelentettek (3% vs. 11%).

Az ilyen jellegű cégek (és kötvényeik) aránya – az olyan kötvényindexekben, amelyek IG, azaz befektetésre ajánlott kötvényekből tevődnek össze – rendkívül megnőtt. A 2001/2002-es években már volt rá példa, hogy a BBB minősítésű társaságok aránya elérte az indexeket alkotó papírok 50%-át, majd csökkenés következett, most pedig ismét abszolút csúcs felé közeledik ez az arány. Ha ezen cégek nagy részének tényleg romlana a hitelminősítése, akkor a már fent említett tényezők (finanszírozási lehetőségek átértékelése, befektetők portfóliójának átrendezése) nagyon gyorsan és könnyen megvalósulhatnak, amely hatással lenne a kötvények árfolyamára is.

A Moody’s elemzése szerint a potenciálisan bukott angyalnak tekinthető cégek száma csökkent 2015 óta, de adósságuk ugyanezen időszak alatt nőtt, jelenleg 250 milliárd dollár felett van; és a 2008 óta figyelt adatsor új csúcsra emelkedett.

A fenti ábrán lévő összegeket kontextusba helyezve: az amerikai vállalati kötvénypiac körülbelül 8-9 ezer milliárd dollárt tesz ki, ebből a bóvli kategória 1,2-1,4 ezer milliárd dollár (és ehhez jön még a tőkeáttételes hitelek szegmense, amelyhez olyan cégek folyamodnak, amelyek a bóvli kötvények kibocsátásából is kiesnek, ez szintén kb. ezer milliárd dollárt jelent). Vagyis a Moody’s elemzése szerint a BBB-ből potenciálisan bóvli (junk) kategóriába kerülő cégek a teljes bóvlikötvény piac közel negyedét is kitehetik. Bár a fenti elemzés 2017-es adatokon alapszik, azóta már sok minden történt: például komoly nehézségbe került a GE, de a Fordnak sem megy túl jól az utóbbi negyedévekben és mind a ketten BBB minősítésűek. Csak ez a két cég összesen 200 milliárd dollárnyi kötvényt bocsátott ki ebben az időszakban. Összehasonlításképpen, ez az összeg a magyar államadósság kb. duplájának felel meg.

A 3000 leglikvidebb amerikai részvény esetében a Bloomberg adatbázisában jelenleg 1189-ről van adat arra vonatkozóan, hogy mekkora a társaság kötvényeinek állománya és azok milyen minősítésűek. Ebből látszik, hogy azok, amelyek BBB minősítésűek és ahonnan potenciálisan kikerülhetnek a bukott angyalok, összesen több, mint 3 ezer milliárd dollárnyi kötvényen ülnek. Ezen cégek nem mindegyike jelent veszélyt, de ha csak 5-10%-uk hitelminősítése romlana, akkor az a bóvli piac közel 15-30%-os növekedéséhez vezetne.

Véleményünk szerint a globális kötvénypiac, főleg annak vállalati része, a fentiek tükrében egyre fokozottabb figyelmet kíván a történelmi mélységben lévő alacsony hozamkörnyezet tükrében. Emiatt ennek az eszközosztálynak akár új nevet is lehetne adni: „yield free risk assets”, azaz a hozam nélküli kockázatos eszköz.