Tőke nélküli kapitalizmus

„So much of long-term success is based on intangibles. Beliefs and ideas. Invisible concepts.”

Isadore Sharp

A fenti idézetet Isadore Sharp, a Four Seasons hotellánc alapítója és igazgatója fogalmazta meg. Érdekes meglátás egy olyan cég vezérétől, amelyről azt gondolnánk, hogy rengeteg fizikai eszközökkel rendelkezik; nevezetesen 117 hotelként funkcionáló ingatlannal a világ legdrágább helyein, jól diverzifikáltan. A társaság ugyanis 47 országban van jelen. A Four Seasons-nek azonban mindössze egyetlen hotelje van, a vancouveri, amelyet 2020 januárjában terveznek berzárni.

Azaz a cég „csak” üzemelteti a szállodákat; viszont azok kialakításáról (bútorzatról, dizájnelemekről stb. ) szinte egyedül a cég dönt. Ha egy épületben Four Seasons hotel nyílik, akkor itt tolonganak az ingatlanfejlesztők, a bérlők gyakorlatilag a luxussal egybecsengő név miatt.

De miért érdekes ez? Azért, mert az elmúlt évtizedekben az immateriális javakba történő befektetések egyre inkább meghaladták a fizikai eszközökét. Baruch Lev és Feng Gu – The End of Accounting című könyvében látható az alábbi ábra: az 1990-es évek közepétől a fizikai eszközökbe (gyárak, gépek, ingatlanok stb.) való befektetés egyre inkább alulmaradt az immateriális javakkal szemben, mint például a brand-ek, márkanevek, vállalati folyamatok, IT, védjegyek, gyártási folyamatok, design, belső oktatások; csak hogy néhányat említsünk.

Vegyük például a Coca-Cola esetét. Az italgyártó részvénye (KO) a 2010-es évek nagy részében 4-5-szörös könyv szerinti értéken forgott (ez azt jelenti, hogy a cég tőzsdei értéke a mérlegben szereplő saját tőke 4-5-szörösére rúgott). Nyilván irracionális feltételezés, hogy valaki hajlandó például egy gyárért, gyártósorért 4-5-szörös árat adni. A magas árazást indokolhatják az immateriális javak, úgymint a brand/márka, a recept, a beszállítói kör, a globális jelenlét. Mindaz, amit a mérleg mutat, azaz a tárgyi eszközök, a 21. századra, ahogy az angol mondja „commodity”-vá, áruféleséggé vált. Bárki számára hozzáférhető és így nem teremt versenyelőnyt.

Mégis szinte minden tárgyi eszköz – legyen szó gyárról, épületről, gyártósorról, munkagépről stb. – megjelenik egy adott társaság könyveiben, míg a versenyelőnyt jelentő immateriális javak nagy része rejtve marad. Mennyit érhet vajon az Alphabet Google keresője? Nem tudjuk. Mennyivel lenne nehezebb az élet nélküle? Sokaknak nagyon, már csak azért is, mert a többi kereső algoritmusa jelentősen le van maradva. Mégis, ennek az értékét sem találjuk meg pontosan az Alphabet könyveiben.

És itt el is érkeztünk a címben szereplő tételhez, vagyis a tőke nélküli kapitalizmushoz. A nem látható eszközök könyvekből való mellőzése jelentősen alulértékeli az immateriális javakban gazdag társaságok eszköz és tőke értékét, mellette befolyásolja a jövedelmezőségüket is. A mai számviteli rendszer ugyanis a vállalatok belső körében végzett kutatást és fejlesztést sokszor költségként számolja el és nem beruházásként, miközben ezek nagy része az évek során profitot termel(het) a cégnek. A magasabb költség (magas K+F) csökkenti az aktuális eredményt és mivel az ilyen cégek tőkeértéke is alacsonyabb a valósnál, hatással van a nyers ROE és a ROA mutatókra is, azaz a tőke és az eszközök megtérülésére is. Kérdés persze, hogy melyik fázisban van az adott cég, ennek megfelelően lehet alul- vagy túlértékelt a jövedelmezőség.

De hogy még bonyolultabb legyen a helyzet, ha valaki mástól vásárol fel K+F keretében létrejött eszközt, például brandet/márkát, akkor azt mint eszközt veszik figyelembe; bekerül a könyvekbe és a cégek az évek során amortizációt, értékcsökkenést számolnak el utána. A kettő között definíció szerint az a különbség, hogy egy belső K+F megtérülése és értéke bizonytalan, míg egy vásárolt eszköz esetében az eladó és a vevő is gondosan kalkulálta annak értéket, megtérülését (az IFRS esetében bizonyos feltételek teljesülése esetén a fejlesztés (F) tőkésíthető, de a kutatás (K) a US GAAP-hoz hasonlóan költségként számolandó el). Érdekes módon az USA a nemzeti számlákon már bizonyos immateriális javakat tőkésít, hiszen rájöttek, hogy a GDP növekedésének és a termelékenység alakulásában is szerepe van ezeknek az eszközöknek.

Minden cégnek lehet olyan értékteremtő eszköze, amely nem jelenik meg a könyvekben; mégis befektetőként vagy vállalatértékelőként fontos számolni vele. A fenti kérdésről sokat lehet filozofálgatni, elemezni; de lassan eljön az az időszak, amikor tényleg meg kell változtatni a vállalatértékelésről alkotott módszereinket, ám erről egy következő publikációban mélyülünk majd el.