“Mindenkinek van egy terve, amíg egyszer orrba nem verik”

A fenti idézet Mike Tyson-tól származik, a terv pedig nagy valószínűséggel az volt, hogy jó ötlet folyamatosan volatilitás shortban ülni, már nincsenek gazdasági ciklusok, a monetáris politika mindent megold és a többi. De mintha most valami “elromlott volna”.

A koronavírus, bár 2019. december – 2020. január óta van ismerete a befektetőknek róla, komolyabb veszteséget idén február utolsó hetében okozott a piacokon. Az S&P500 egy hét alatt 12%-ot esett, amelyre legutóbb 2011-ben az európai adósságválság alatt, korábban pedig 2008-ban és 1987-ben volt példa. Mindez azt mutatja, hogy a piaci hangulat komolyan romlott, aki az elmúlt egy évben részvényt vett, az nagy valószínűséggel veszteséget szenvedett.^[1]

Ha mindez nem lenne elég, az olaj árfolyama akkora mértékű esést szenvedett el, melyre az elmúlt 40 évben az Öböl-háború, a „dot-com” lufi és a nagy pénzügyi válság esetében volt sor. Továbbá – és talán ez feleltethető meg legjobban a mai folyamatoknak – 1986-ban, amikor az OPEC nem tudott megegyezni a kitermelési kvótákról. Akkor Szaúd-Arábia elkezdte növelni a kitermelését, hogy növelje piacrészét és hogy revansot vegyen azokon a tagországokon, akik nem tartották be az OPEC kvótáit. Ennek hatására az olajár akkor 30 dollárról 10 dollárra esett és nem is tért magához egészen 1990 végéig.

A bizonytalanságot az opciós piac is árazza, hiszen a VIX index – amely nem a félelemet, hanem azt árazza, hogy mekkora volatilitásra számítanak a következő egy év alatt a kereskedők – egészen 50-ig ugrott. Mit jelent ez? Azt, hogy a kereskedők az S&P500 esetében az elkövetkezendő 30 napban az esetek 66%-ában, napi szinten +/- 0,75%-os elmozdulást várnak. Ezzel szemben az 50-es érték azt jeleni, hogy ez a sáv +/- 3,1%. Az idő maradék 34%-ában pedig ezeknél az értékeknél nagyobb mértékben lehet elmozdulás.

Az alábbi ábra is azt mutatja, hogy a 2010-2020-as évtized különösen alacsony változékonysággal telt el, annak ellenére, hogy láthattunk európai adósságválságot, bizonytalan kimenetelű amerikai választást, itt volt velünk a Brexit és Kína is jelentősen lassult – hogy csak néhányat említsünk.

A véleményünk az, hogy a koronavírus itt marad velünk; azonban amíg nincs meg a védőoltás, addig különösen érzékenyek lehetnek a piacok. Ezen egyébként már több vállalat is dolgozik, hírek szerint a megoldáshoz legközelebb a Gilead Sciences („GILD”) áll. Ez azonban azt is jelenti, hogy a következő 2-3 negyedévben fel kell készülni a nagyobb bizonytalanságra, amit a november 3-i amerikai választások csak tetéznek. Mindezt azért, mert egy védőoltás fejlesztése, tesztelése, engedélyeztetése, majd legyártása és terítése nem megy egyik hónapról a másikra, mialatt a vírus akár mutálódhat is, ahogy arról egyre több hír érkezik.

Múlt héten a vírus által feltehetőleg okozott károkra a Fed egy rendkívüli ülésen 50 bázisponttal kamatot vágott. A piacot akarták meglepni, de a helyzet fordítva sült el, a piac lepte meg őket. Emellett azt sem szabad elfelejteni, hogy a Fed 2019 szeptembere óta masszívan elárasztja a piacot likviditással, eddig közel 350-400 milliárd dollár értékben, repoműveletek keretében. A lazább monetáris környezet, azaz az olcsóbb hitelek nem feltétlenül segítenek a leállt üzemeken, de a likviditás és a zéró kamatpolitika arra ösztökéli a befektetőket, hogy továbbra is előnyben részesítsék a kockázatos eszközöket, a részvényeket.

Sokan próbálják, de nehéz számszerűsíteni, hogy a gazdaságra milyen hatása lesz a járványnak. Mi különösen kockázatosnak látjuk a logisztikát, amely amúgy is egy erősen versenyző ágazat, alacsony jövedelmezőséggel és magas külső finanszírozási igénnyel a magas tárgyi eszközarány miatt. Ugyanilyen helyzetben lehet a légi közlekedés, melyet még a turizmus visszaesése is sújt. Ez utóbbi nyilvános társaságai már most is komoly veszteségen vannak túl, sok cég árfolyama 40-50%-ot esett, legyen szó hotelről, hajózási cégről vagy éppen a turizmus szervezőiről. Alapvetően minden olyan vállalat, amely valamely alapanyagát Kínából szerzi be, nehéz hetek elé néz, de a kínai termelés újraindulásával ez enyhülhet. Itt érintett lehet az élelmiszeripar, a hardware ágazat, vegyipar, textilipar vagy éppen az autógyártás.

Egy adott vállalat működése mindig a bevételek és költségek kényes egyensúlyán nyugszik. Több olyan céget is azonosítani lehet, ahol a további külső források hiánya, a hitelminősítése vagy a pénzügyi kiadásainak már most is magas értéke nem teszi lehetővé, hogy akár egy negyedévet is működés nélkül töltsön el. 

Az általunk vizsgált, nyilvános amerikai és európai társaságok közül azok, amik a befektetésre ajánlott kategória alján vannak, illetve, amik már egyáltalán nem ajánlanak befektetésre a nagyobb hitelminősítők^[2], azoknál az a kép rajzolódik ki, hogy a következő al-ágazatok cégei lehetnek veszélyben. USA: ingatlan, biztosítás, gépipar, bankok, olaj és energetika^[3], élelmiszeripar, vegyipar. Európa: bank, közművek, média, ingatlan, telekommunikáció, biztosítás.

Miért fontos ez? Azért, mert az ilyen cégek külső forrásainak további megléte veszélyben lehet. A bevételek elmaradása könnyen tovább ronthatja a finanszírozási vagy eladósodottsági képet. Fontos, hogy míg az USA-ban a cégek körülbelül 80%-ban a kötvénypiacról finanszírozzák magukat, addig Európában inkább a bankhitelekre támaszkodnak ugyanekkora mértékben. Ezért az európai bankszektort jobban megviselheti, ha a járvány komolyabb mértéket ölt, amely amúgy sincs túl jó állapotban.^[4]

A befektetésre még éppen minősített vállalatokat a pénzügyi zsargon „fallen angels”-nek, azaz bukott angyaloknak nevezi. Azért veszélyesek ezek a vállalatok, mert ha bármi miatt a hitelminősítők lejjebb minősítik őket, akkor a külső finanszírozásuk nagyságrendekkel nehezebb lesz.^[5] A már befektetésre nem minősített cégek esetében a legveszélyeztetettebb al-ágazat az USA-ban: energetika, gépipar, IT szolgáltatás, szállásadók, bányászat és vegyipar; Európában: logisztika, telekommunikáció, csomagolóipar és élelmiszer.

A vizsgált cégeknél azonban figyelembe kell venni azt is, hogy bár sokuk veszélyeztetettnek tűnik, azonban mégsem azok. Európában nem túl jó a besorolásuk a villamosenergia-termelőknek, de az ilyen cégek járvány esetén is működni fognak. A villamosenergia termeléséhez nem feltétlenül szükséges élőmunka, ráadásul törvényi köztelezettségük is a szolgáltatás nyújtása bizonyos minőségben. Növekedésük a GDP +/- 1-2%-ára tehető, amely nem változna egy nagyobb járvány esetében sem.

Azok a cégek is bajban lehetnek, ahol magas a fix költségek aránya. Az ilyen társaságok magas tőkeáttétellel működnek és békeidőben nagy nyereségre tehetnek szert, hiszen az árbevétel növekedésénél sokkal jobban is emelkedhet az eredmény. Amennyiben azonban a bevételek elmaradnak, a vállalat könnyen veszteségbe fordulhat, hiszen a költségei fixek, a termeléstől, értékesítéstől, szolgáltatástól függetlenül ki kell azt fizetnie.

Eközben az olajár beszakadása a lehető legrosszabb helyzetben jött. A napokban történt mozgás mögött több tényező is lehet:

1. Nyomásgyakorlás az oroszokra.
2. Nyomásgyakorlás a palaolaj termelőkre.
3. Irán szerepének gyengítése.
4. Az Aramco helyzete.

Tudjuk, hogy a média szinte csak az első esettel foglalkozik, de nem lehet elvetni más magyarázatot sem. Miután az oroszok és a szaúdiak nem tudtak megegyezni a kitermelés csökkentéséről, utóbbiak meglépték azt, amit 1986-ban is, „teljes kitermelésre” álltak át.

A 2. ponttal már megpróbálkoztak 2015-ben, de nem sok sikerrel jártak. Piaci pletykák szerint akkor a Fed válságtanácsot is összehívott, ahol minden bankot biztosított a likviditásról, akinek palaolaj-piaci kitettsége volt, eszköz vagy projekthitel formában stb. A palaolaj kitermelés sokkal gyorsabb, mint a hagyományos, ezért ezek a cégek a kereslet-kínálathoz gyorsabban is tudnak alkalmazkodni, ráadásul az innováció az USA oldalán áll, így jelentősen csökkent a palaolaj kitermelésének költsége.

A 3. pont esetében mivel a koronavírus jelentősen megtépázta Iránt, talán most van lehetőség piacot szerezni tőlük, ráadásul az utóbbi években Iránnal mindenkinek meggyűlt a baja, lásd atomfenyegetés.

Az Aramco a múlt évben nyilvános társaság lett, így a mostani olajáresés a részvényárfolyamán is meglátszik, de a termelés felfuttatásával, néhány versenytárs meggyengülésével a hosszú távú kép javulhat. Köztudott, hogy a céget drágán vitték tőzsdére és innentől nyilvánosak a számai, azaz nem lehet a közvéleményt a működéssel megvezetni; az mindenki számára hozzáférhető, ellenőrizhető. 1986 után egyébként az akkori olajipari társaságok masszív költségcsökkentéssel, a projektek elhalasztásával, elbocsátásokkal reagáltak a kihívásokra.

A részvénypiaci hatások vegyesek. Alapvetően egy alacsonyabb olajár rengeteg szektort segít, feldolgozóipart, logisztikát, légiforgalmat és ezen keresztül a turizmust. Azonban az olajpipari cégek nagy foglalkoztatók és magas a beruházásuk is. A tőkebefektetések elmaradása és az elbocsátások negatívan érintik a gazdaságot, valamint a bankszektort is, hiszen ezek a cégek magas külső finanszírozási igénnyel rendelkeznek. De ahogy egyre inkább elterjedt az ESG mint befektetési forma, az energetikai cégek – lévén, hogy az ESG szempontjából nem kedvelt szektor – egyre több beruházást saját forrásból kell, hogy megoldjanak.

Mindkét eset rámutatott arra, hogy a piacok különösen törékenyek, így a portfóliók, befektetések, kockázatos eszközök fedezése felértékelődhet. Az opciók ára akár tartósan magas is maradhat, amit a mínusz tartományba tartó amerikai kötvényhozamok is erősíthetnek, azaz a kötvény egyre kevésbe lesz megfelelő hedge eszköz.

---

[1] Az ábrán a piros diagram a február 24-28. közötti esést szemlélteti.

[2] Az elért adatok az S&P Ratings minősítéseit tartalmazzák.

[3] Az energetikai szektorban a rossz minősítések nagy részben az elmúlt évek olajpiaci turbulencia okai.

[4] Itt főnént a nyugat-európai és a mediterrán bankokat kell ezalatt érteni.

[5] A „fallen angels” témakörről bővebben itt írtunk: https://danubecapital.hu/blog/a-bukott-angyalok/