Itt az idő kidobni a régi vállalatértékelési módszereket?

Január elején írtam egy publikációt a tőke nélküli kapitalizmus jelenségéről, amelynek zárógondolata az alábbi volt: „minden cégnek lehet olyan értékteremtő eszköze, amely nem jelenik meg a könyvekben; mégis befektetőként vagy vállalatértékelőként fontos számolni vele. A fenti kérdésről sokat lehet filozofálgatni, elemezni; de lassan eljön az az időszak, amikor tényleg meg kell változtatni a vállalatértékelésről alkotott módszereinket”.

A vállalatok értékelésének újfajta megközelítése abban áll, hogy míg a tárgyi eszközök szinte kivétel nélkül megjelennek a vállalatok könyveiben, addig az immateriális javak egy része szinte egyáltalán nem. Ennek pedig sok következménye lehet. Például nem teljesen világos, hogy a Nike vagy Coca-Cola részvényei miért forognak a könyvérték 3-5-szeresén. Nem tudjuk, hogy pl. a Google esetében mennyit ér a keresőmotor. Vagy, hogy az Amazon esetében az alacsony profitnövekedési dinamika miért nem hátráltatta a részvényárfolyam emelkedését.

Évtizedekig a pénzügyi adatok jelentették a kapcsot a vállalatok részvényárfolyama és fundamentumai között. Mára ez jelentősen megváltozott. Míg a kilencvenes években, ha valaki a nettó eredményt kis hibahatárral jelezte előre, könnyen plusz hozamot tudott elérni; addig 2009-re ez az előny eltűnt és egyre inkább a szabad pénzáram, illetve az utóbbi években még inkább az immateriális javak helyes felmérése került reflektorfénybe. A nettó eredmény és a szabad pénzáram közötti szerepcsere talán nem meglepő annak a fényében, hogy egyre több vállalat pénzügyi jelentése tartalmaz egyszeri tételeket szinte minden negyedévben, amely a nettó eredményre jelentős hatással van – azaz túl nagy lett a változékonysága az utóbbinak.

De elég csak arra gondolni, hogy ma már számos alternatív adatszolgáltató működik, amik például műholdas képek alapján próbálják megmondani, hogy egy-egy cég éppen min dolgozik vagy mekkora a megrendelésállománya, vagy hogy egy bevásárlóközpont parkolójában hányan fordulnak meg egy napon. Ilyen például az RS Metrics vagy az Orbital Insight, hogy csak kettő ismertet említsünk.

Miért is fontos ez? Azért, mert ahogy több elemzés is feltárta, a pénzügyi beszámolók ma már alig 5%-ban járulnak hozzá a befektetők által felhasznált információk mennyiségéhez. Ezzel szemben a nem számviteli információk és az elemzői előrejelzések kiugróan: 25-20%-kal. Ehhez talán mélyelemzés sem szükséges, hiszen tudjuk, a pénzügyi beszámoló a múltat ábrázolja. Manapság a pénzügyi beszámolók legfontosabb fejezete a MD&A azaz a Management Discussion and Analysis, ahol a vezetőség a vállalat teljesítményét értékeli.

Az előrejelzéseknek azonban nem csak a vállalat eredménye és a részvény teljesítménye szempontjából van jelentősége. A mai vállalati mérlegek is részben a saját előrejelzéseken és becsléseken alapulnak. Az eszközök sok esetben az értékcsökkenéssel és amortizációval csökkentve jelennek meg, mely utóbbi egy előrejelzés; a követelések értékvesztéssel együtt jelennek meg, amely szintén becslésen és előrejelzésen alapul; a dolgozói opciók, a nyugdíj-kötelezettségek mind előrejelzések, ahogy például az olyan bevételek is, amelyek még nem folytak be a céghez.

Ma már szinte lehetetlen kibogozni egy komplex pénzügyi beszámolóból, hogy egy mérlegnek mekkora része előrejelzés és mennyi a tényadat. Vagyis, ha egy olyan cég esetében, amely jelentős immateriális javakkal rendelkezik (legyen az márkanév, belső gyártási folyamat, szoftver stb.) és mellette a cég jelentős összeget költ kutatásra és fejlesztésre, amelyek nagy része a számviteli szabályok alapján azonnal költségként vannak elszámolva[1]; akkor a régi iskola modelljeinek megközelítését alkalmazva nem fogunk reális vállalatértéket kalkulálni. A hagyományos bevételek és költségek helyett inkább az értéktermelő, stratégiai eszközökre kell fókuszálni. Ezek beértékelése azonban már talán inkább művészet és módszere szektoronként is eltérő.

---

[1] Az IFRS esetében bizonyos feltételek teljesülése esetén a fejlesztés (F) tőkésíthető, de a kutatás (K) a US GAAP-hoz hasonlóan költségként számolandó el.