“Jobb venni egy nagyszerű céget korrekt áron, mint egy korrekt céget nagyszerű áron.”

–Tíz, tizenöt, húsz. Na, meg az orgona! Te ez tuti dolog, ez egy tuti dolog! Figyelj, figyelj! Keresel valakit, valakit, aki lagziban játszik. Annak ez mindent megér, mindent.

–Mennyit?

–Ötven, vagy nyolcvanat, vagy akármennyit, vagy akármennyit. Vagy még többet! Mennyit, mennyit…

A fenti párbeszéd az Üvegtigris című filmben Lali és a seftes között zajlott, és a lényeg, hogy két autó cseréjénél utóbbi még egy szintetizátort akart beszámíttatni. Szerinte azt kell megérteni, hogy van olyan személy, akinek az a világ minden pénzét megéri, csak meg kell találni. És vannak cégek, melyek a befektetők, felvásárlók szerint bármennyit megérnek…

A 2019 második negyedéves gyorsjelentési szezon történéseit olvasgatva akadt meg a szemem azon, hogy a Procter&Gamble (továbbiakban: PG), bár ismét jó negyedéves eredményt tett közzé, ebben egyedi tételek is szerepet játszottak. Ezek között pedig felbukkant egy számviteli leírás is. Innen kezdett érdekessé válni a dolog, hiszen a PG olyan márkákat birtokol, mint a Pampers, az Oral-B, az Ariel, az Always, a Head & Shoulders vagy éppen a Gillette. Mégis hol lehet ekkora mértékű az átértékelés, hiszen a ruha állandóan koszos lesz, fogat mindig kell mosni és a szőr is folyamatosan nő. A számviteli leírás pedig több, mint 8 milliárd dollárt tett ki és az érintett szegmens a Gillette volt. Pedig ez a cég mindent megér, vallotta anno Warren Buffett.

A Warren Buffett által vezetett Berkshire Hathaway 1989-ben fektetett a Gillette cégbe 600 millió dollárt, ami akkor a részvények 11%-át jelentette. Jól látta helyzetet, ugyanis akkor majdnem minden amerikai háztartásban volt Gillette penge (de a cég nem csak ezt gyártotta, hanem tollat, papírt, izzadásgátlót, majd később a Duracell és a Braun, valamint az Oral-B is a céghez tartozott). 1996-ban Buffett a befektetőkhöz írt levelében azt fejtegette, hogy a Gillette (és például a Coca Cola is) esetében, még a versenytársaknak is el kell ismerniük, ha józan fejjel gondolkoznak, hogy ezek a cégek hosszú távon fogják dominálni a piacukat az egész világon. Ekkor a Gillette piaci részesedése 70% volt, de 15 évvel később már csak 54%-ot tett ki.

2005-ben a nagy részvénypiaci rali kellős közepén jött az ajánlat, hogy a PG megvenné a Gillette-et. A tranzakció meg is történt, a borotvagyártó a PG-é lett. Ezzel együtt a Duracell, Oral-B és a Braun márka is. Igaz, az elemgyártó 2015-ben visszakerült Buffett cégéhez, a Berkshire Hathaway-hez 4,7 milliárd dolláros áron. Az elemgyártó akkor kb. 650 millió dolláros EBITDA-t ért el. Vagyis Buffett kb 7-szeres EBITDA értéken vette vissza a céget, akkor amikor a piac átlagosan 12-szeres EBITDA értéken, az elektronikai szektor pedig 9-szeres EBITDA értéken forgott. Sőt, a 4,7 milliárd dollár kevesebb volt, mint számítások szerint a Duracell márkanév akkori értéke (a cégért egyébként nem készpénzben fizetett a Berkshire Hathaway, hanem a nála lévő PG részvényekért cserélte el, így nem kellett utóbbiak árfolyam-nyeresége után adóznia).

De térjünk vissza a Gillettre. A PG nem csinált ilyen olcsó üzletet 2005-ben. A Gillette akkor 57 milliárd dollárért került a felvásárlóhoz, a bejelentés napján az aktuális piaci ár felett 18-20%-kal. A tranzakció 19-es EV/EBITDA arányon és majdnem 30-as P/E-n zárult. Ez azt jelenti, hogy a PG 30 év nyereségét fizette ki azért, hogy övé legyen a Gillette és a hozzá tartozó egyéb termékek, illetve a márkanév.

A piac azonban megváltozott. Jöttek a versenytársak, mint a Dollar Shave Club vagy a Harry’s. Emellett pedig a férfiak szokása is átalakult, ma már egyre többen hagynak magukon szakállt – mondhatni trendi lett -, és a csökkenő piaci részesedés, továbbá a kedvezőtlen devizaárfolyam-változások átírták azt, hogy mennyit ér ez a szegmens és a márkanév. A Forbes elemzése szerint egyébként a Gillette mint márka 17 milliárd dollárt ér, ezzel a világ 32-ik legértékesebb brandje. Vagyis a márkanév a teljes cég értékének kb. 30-35%-át teszi ki.

A PG-nek a piac átalakulása, valamint a felvásárláskori magas ár miatt nem volt választása, le kellett írnia a goodwill és a nem tárgyi eszközök egy részét. Bár a felvásárlás óta eltelt 14 év, a fentiek a megtérülés ellen dolgoznak (dolgoztak). Vagyis leszámítva a Duracell értékét, mivel az visszakerült a Berkshire Hathaway-hez, a szegmens kb. 15%-kal alacsonyabbra lett értékelve.

Ha a goodwill és immateriális eszközöket nézzük, akkor az látszik, hogy 2018-ban a borotválkozási szegmens 19,8 milliárd dolláros értéken volt nyilvántartva a könyvekben, a leírás után ez 12,8 milliárd dollárra olvadt. Továbbá a Gillette márkanév értéke 1,6 milliárd dollárral 14,1 milliárdra csökkent.

A PG menedzsmentje a mostani gyorsjelentés után elmondta, hogy a leírástól eltekintve ez a szegmens jó cash-flow termelő képeséggel rendelkezik és ennek folytatását várják a jövőben is. Persze a fenti tanulmányeset inkább árazás és vállalatfelvásárlás szempontjából érdekes, a részvényeseket egyáltalán nem hatotta meg, hiszen a PG árfolyama egy kb. 5%-os korrekció után már ismét új csúcsokat döntöget.

A most bemutatott eset nem tekinthető egyedinek. A PG és Gillette esetét megvizsgálva elkezdtem kutakodni, hogy milyen, olyan széleskörben ismert vállalatfelvásárlások történtek, amelyek nem hozták meg a várt sikert, és csak az utóbbi két évben számos érdekes példát találtam. Ezzel folytatjuk majd ezt a témakört.