Walking dead – egyre több a zombicég

Az utóbbi napokban, hetekben egy új index került a pénzügyi média fókuszába. Ez pedig azon kötvények állománya, amelyek hozama negatív. A legfrissebb adatok szerint közel 13 ezer milliárd dollár azoknak a kötvényeknek az összege, amelyek hozama negatív, azaz a kötvény vásárlója fizet a kötvénykibocsátónak azért, hogy nála legyen ez a termék. Ez azt jelenti, hogy a kötvény megvásárlója már induláskor tudja, hogy ezen a befektetésen veszteséget könyvel el.

Első látásra nehezen mondható racionálisnak, ha valaki negatív hozammal vesz kötvényeket, ugyanakkor vannak olyan tényezők, amelyeket figyelembe véve mégis logikus lehet egy ilyen döntés: ha valaki a negatív hozamú kötvényt később drágábban megveszi tőle. A helyzet kezd fokozódni, mert ma már nem csak a legjobb minősítésű országok és cégek kötvényei forognak negatív hozammal; hanem már kockázatos, úgynevezett „junk bond”-ok is, azaz olyan cégek papírjai, amelyek éppen még nem mentek csődbe. A nagy fejlett jegybankok kötvényvásárlásai oda vezettek, hogy – hozzáteszem teljesen racionálisan – a befektetők kihasználják a jegybankokat, azaz mindent megvesznek a jegybanki eszközvásárlási programok bejelentése előtt, mert majd a jegybank úgyis megveszi tőlük később drágábban. Továbbá elérkezett a zombi cégek korszaka is.

A zombi cégek definiálására több lehetőségünk is van: vagy az adózás előtti eredmény és az üzemi eredmény (EBIT) hányadosa vagy az EBITDA és a fizetett kamatok aránya ad jó közelítést rá. Mások azt is hozzáteszik, hogy azt is figyelembe kell venni, hogy egy-egy ilyen társaság mennyi támogatott hitellel (külső forrással) rendelkezik. Továbbá zombinak tekinthetjük azokat a cégeket, amelyek eszközarányos eredménye (ROA-ja) negatív, nettó beruházása negatív (kevesebb a beruházás, mint az amortizáció), az EBITDA/teljes pénzügyi adósság kevesebb, mint 5%, és ha ezek együttesen több éve állnak fenn.

A nemzetközi intézmények közül a BIS, OECD, IMF, BOE és az ECB is foglalkozott az elmúlt évben ezzel a problémakörrel, hiszen a termelékenység és az innováció azért is csökkenhet, mert ezek a társaságok más, életképes cégektől vonhatják el a tőkét, a befektetési lehetőséget. De egyéb hatás is felfedezhető a tanulmányok alapján: a kevésbé erős pénzintézetek sokkal inkább érdekeltebbek lehetnek a zombi cégek hitelezésében, aminek jövedelmezőségi és kockázatkezelési okai is lehetnek. A zombi hitelezés iskolapéldája az 1990-es évek japán gazdasága.

Ha megnézzük a széles körben vett vállalati és egyéb kötvényhozamokat, akkor jól látszik, hogy mennyivel kevesebb pénzügyi ráfordítást kell kitermelni az cégeknek. Az ábrán a különböző régióban és különböző minősítéssel rendelkező cégek hozamfelárát láthatjuk. Bár az utóbbi hónapokban kissé emelkedtek a hozamfelárak, azokat történelmi kontextusba helyezve értékük még mindig alacsony.

A fenti említett definíció alapján jelentős munka összeszámolni, hogy hány zombi cég létezik a világon. Bár a nyilvános társaságok esetében egyszerűbb, hiszen a kamatfizetés és a pénzügyi beszámolók egyéb soraiból könnyű egy arányszámhoz jutni, de azt már nem fogjuk megtudni, hogy mennyi a külső forrás közül a támogatott. Az úgynevezett DuPont-féle interest burden, azaz az adófizetés előtti eredmény és az adózás és kamatfizetés előtti eredmény aránya jó közelítést ad arra vonatkozóan, hogy a társaságok életében milyen nehézséget jelenthet a pénzügyi költség. Ha az arány 50 alatti, akkor azt mondhatjuk, hogy az adott cég annyi kamatköltséget fizet, amekkora az adózás előtti eredménye. Ilyen helyzetben pedig egy emelkedő hozamkörnyezet gyorsan megeheti a profitot, valamint komolyan menedzselni kell a pénzügyi sorokat is. Megvizsgálva a 3000 leglikvidebb amerikai részvényt, az egyes szektorokban a következő kép tárul elénk: a fogyasztási cikkek (“staples”), az energetika (“energy”), az egészségügy (“healthcare”), a technológia (“information technology”), a távközlés (“telecommunications”) és a közművek (“utility”) szektorában is emelkedik azon cégek aránya, ahol a fenti mutató 50 alatti. Különösen rossz a helyzet a telekommunikáció és az energetika iparágában.

Hivatalos adatok szerint (BIS, Reuters) globálisan a cégek kb 12-14%-a tekinthető zombi cégnek az általános definíció szerint.

Ha mindez nem lenne elég elrettentő, 2017 őszén a Toys „R” Us, amerikai játékkereskedő csődöt jelentett. A társaság tipikus zombi cég volt, amely ugyan 70 éves múlttal rendelkezett, de 2014 óta nem ért el profitot, miközben 5 milliárdos adósságon ült. Az utolsó években az EBITDA már alig vagy egyáltalán nem fedezte a kamatkiadásait a cégnek, így a várhatóan emelkedő hozamkörnyezet hírére bedobta a törölközőt … hogy aztán 2019-ben a cég lehetséges újraindulásáról szóljanak a hírek. Persze kevesebb és kisebb boltokkal, interaktív játszósarkokkal stb. A tanulság, hogy amíg az alacsony hozamkörnyezetben a befektetők hajlandók finanszírozni egy 2-3 éve csődbe ment céget azért, mert az az alternatív eszközökhöz képest magasabb hozamot fizet, addig a tulajdonosok hajlamosak lehetnek ezt kihasználni.

Éppen ezért különösen figyelmesnek kell lenni a vállalati kötvények, és a junk bondok tekintetében. Ez a piac erősen a buborék jellemzőit mutatja, és akkor még nem is beszéltünk a bukott angyalokról („fallen angels”). Legközelebb ezzel folytatjuk.