Profit nélküli cégek tündöklése. És bukása?

A legutóbbi start-up fiaskó, a The We Company esete – ahol a befektetők a nyilvános részvénykibocsátásig azt gondolták, hogy a cég 50 milliárd dollárt ér; ám mára kiderült, inkább 10 milliárdot, de még lehet, hogy annyit sem – újra ráirányította a befektetői világ figyelmét arra, hogy a növekedés mellett a profit igenis fontos tényező. Az évek óta alacsony globális kamatszint teljesen átírta a befektetői attitűdöket: egyrészt az állampapírok hozama nullára vagy a negatív tartományba esett; így az, akinek muszáj kötvényt tartania és lehetősége volt rá a befektetési politikája alapján, elmozdult a vállalati kötvények felé.

Másrészt a kockázatot jobban tűrő befektetők a kötvényektől egyre inkább a részvények felé fordultak a magasabb hozam reményében a utóbbi években. Ennek pedig az lett az eredője, hogy bátran lehetett részvényeket kibocsátani, azokat úgyis megvették a hozamokra éhes befektetők. Bár sokszor csak arról esik szó, hogy a társaságok mérhetetlen tempóban veszik vissza a saját részvényeiket, vannak azonban szép számmal kibocsátók is. Az S&P500 tagjai közül, akik ezt az időszakot (2011-2019) részvénykibocsátásra használták fel, átlagosan 44%-kal több részvénnyel rendelkeztek az elmúlt év végén, mint hét éve, de a bővülés medián értéke is 19%. A kánaánt pedig ki is használták azok a cégek is, amelyeknél a növekedés oltárán esetleg feláldozták a profitot.

A Netflix 2013 óta 14-szer bocsátott ki kötvényt 3,625% és 6,375% közötti hozammal, összesen közel 15 milliárd dollár értékben. Elképzelhető, hogy ez a cég 2008 előtt nem is kapott volna hitelt 10%-os kamatozás alatt. Egy párhuzamos példa: a 2000-es években a Walt Disney 7% és afeletti kamatozással tudott forrást bevonni, pedig benne bíztak annyira a befektetők, hogy az 1993-ban még 100 éves kötvényt is piacra tudott dobni. Továbbá a Netflix-nek 20%-kal több részvénye van ma a piacon, mint 2011-ben.

Az elmúlt évtizedben jó volt nyilvános társaságnak (is) lenni, mert a befektetőktől ömlött a pénz, főleg akkor, ha a cég „diszruptor” volt vagy annak látszódott. Ha egy cég elhitette, hogy valami technológiai áttörést hajtott végre, esetleg ténylegesen meg is valósított belőle valamit; avagy ha a menedzsmenti beszámolókban megjelent a technológiai paradigmaváltás, akkor az mágnesként vonzotta a befektetőket. És ebben a helyzetben volt olyan vállalkozás, amely megpróbálta magáról elhitetni, hogy ő egy technológiai vállalat, miközben valójában egy ingatlanhasznosító cég volt, tele adóssággal. Vagy említhetnénk a MMC Ventures kutatását is, ahol megállapították azt, hogy az európai és mesterséges intelligenciát hirdető start-up cégek 40%-a nem is alkalmaz mesterséges intelligenciát. Vagy mindez inkább a befektetők hozzáállásának kritikája?  

A Russell 3000 indexben, amely az USA-ban likviden kereskedhető körülbelül háromezer részvényt tartalmazza, szép számmal találunk olyan céget, amely az elmúlt három évben nem tudott profitot elérni, jelenleg nagyjából olyan 700-at. Sok persze kis kapitalizációjú társaság, amely nem sok vizet zavar a globális tőkepiacokon, de van köztük azért igazi nagyágyú is. Ilyen például a Tesla, az Autodesk, a Twitter, a Square, a Vertex Pharma, a Workday, hogy csak a nagyobbakat említsük. A profit nélkül működő cégek között sok az egészségügy, azon belül is a biotechnológia szektorában működik. Ez érthető, hiszen itt tényleg csak a kutatás számít, abba jelentős pénzösszegeket ölnek a befektetők és a tulajdonosok, hogy később több vagy kevesebb áttöréssel, de felvásárolják a céget.

A legnagyobb (3 milliárd dollárnál magasabb piaci kapitalizációjú társaság), profit nélküli cégekből alkottunk egy fiktív, egyenlő súlyozású portfóliót. A társaságok közül kiszűrtem a pénzügyi cégeket, hiszen ott nem sok értelme van EBITDA vagy egyéb marzsokat számolni a más formátumú pénzügyi beszámoló miatt. Továbbá az olajcégek sem jelennek meg, ahol az elmúlt évek nagyon volatilisek voltak az eredmény szempontjából is, illetve az ingatlanbefektetési társaságok (SZIT/REIT) sem, hiszen ezen vállalatokat máshogyan értékeljük, nem EBITDA vagy nettó eredmény alapján.

A fiktív portfóliót az S&P500 index árfolyamával összevetve látszik, hogy 2017 után a befektetők számára másodlagossá vált az, hogy termelnek-e profitot a társaságok. Brutális felülteljesítésben vannak azok a cégek, akik minden egyes évben csak bukják a pénzt és így még jobban rá vannak szorulva az olcsó finanszírozásra, legyen az addicionális kötvény vagy részvény. Valószínűleg a stratégia az, hogy egy idő után nem kell plusz pénzt belerakni ezekbe a társaságokba, amikor már minden termőre fordul, ám kérdéses, hogy mikor következik be ez az időszak.

Mi történik itt igazából? Annyi, hogy az ebbe a csoportba tartozó cégeknek és befektetőiknek a legfontosabb, hogy minél gyorsabban minél nagyobb piacrészt szerezzen a vállalkozás; a növekedésért és a piacszerzésért mindent beáldozok, minden pénzt elköltök. Az Amazon éveken keresztül dolgozott azon, hogy akár veszteségek árán is egyre nagyobb szereplő legyen az online kereskedelemben; ám a cég ezen szegmense továbbra sem keres pénzt (vagy nem sokat), a profitot a felhőalapú szolgáltatás (AWS) nyújtja.

Szóval adódik a kérdés, hogy ez az üzleti modell fenntartható-e egyáltalán, van-e egyáltalán értelme hosszú távon? A profit nélküli cégek és a start-up cégek számos esetben sokkal többet költenek egy-egy ügyfél megszerzésére, mint amennyi bevételt az hozni tud, és mindez akkor is fennmarad, ha a cég egyre jobban növekszik. Azaz sok esetben egyszerűen nem érvényesül a mérethatékonyság. Másik ok lehet, hogy az ügyfelek gyorsan morzsolódnak, mert például felfedeznek egy helyettesítő terméket.

Összefoglalva: az olcsó pénz segítette a gyorsan piacot szerezni kívánó és ezért bármennyi pénzt beáldozni hajlandó vállalatokat. Mindezen tényezők nem csak forrásoldalról voltak jelen a vállalatok működésében, hanem a befektetőknek sem volt más választása, ha hozamot akartak. De érdemes résen lenni, hiszen előbb-utóbb újra előtérbe kerül a kézzel fogható profit az ígéretekhez képest.