Sok hűhó semmiért? – Gazdasági növekedés, infláció és a kamatemelés kérdése

A következő írás nem William Shakespeare klasszikus művét elemzi, hanem a jegybankok kamatemeléssel kapcsolatos dilemmáját; amely az inflációs cél és a gazdaságpolitika növekedési pályára való minél gyorsabb visszatérése közötti ellentétre irányul.

Maga az ellentét ténye talán meglepő lehet első látásra. Főleg azután, hogy az elmúlt évek a monetáris és fiskális politika szorosabb együttműködéséről szóltak, már a koronavírus-járvány előtt is, de járvány során a gazdasági mentő- és ösztönző csomagokat a jegybankok és kormányzatok karöltve hajtották végre.

A tavalyi válságból való kilábalás azonban új helyzetet teremtett. A korlátozások feloldása után emelkedő kereslet nem csupán gazdasági növekedést generált, hanem az inflációt is felpörgette. Így a gazdaságpolitikának szembesülnie kellett azzal a kérdéssel, hogy vajon a járvány és a válság után felpattanó gazdasági teljesítmény mellett beállítható-e egy optimális, a jelenleginél visszafogottabb és fenntartható növekedés? Esetleg a közgazdaságtan szabályait felülírta a 2008 utáni korszak és más gravitációs mezőben a korábbiaktól eltérő potenciális növekedés lehetséges?

A koronavírus-járvány előtti korszak már a fejlett gazdaságok lassuló gazdasági növekedéséről szólt, ami mellett ösztönzőként tartósan fennmaradtak a laza monetáris politikai kondíciók. Mit jelent ez? A 2008 előtti korszak 3% körüli gazdasági bővülése az USA-ban is fékeződött, és alig haladta meg a 2%-ot. A gazdasági növekedés megtorpanását az eurózónában egy elhúzódó válság is kísérte a 2010-es évek elején (1. ábra). 2011-ben az európai uniós országok átlagos GDP változása -0,9% volt.

E borús gazdasági kilátások között a jegybankok megtartották az alacsony kamatkörnyezetet és a támogató monetáris politikai eszköztárat (2-3. ábra). Ez nemzetközi színtéren és hazánkban is jellemző tendencia volt az elmúlt bő egy évtizedben. Továbbá az utóbbi évek felvetették a monetáris és fiskális politika együttműködésének egyre szorosabb és komplexebb együttműködését, együttműködésének szükségességét.

Összességében úgy is fogalmazhatunk, hogy a 2008-as válság utáni világ felülírta a közgazdaságtan számos korábbi szabályszerűségét, és egy új, korábbiaknál lényegesen lazább monetáris politikai környezet alakult ki már a koronavírus-járvány előtti időszakban.

Laza monetáris politika jellemezte a fejlett piacok jegybankjait (Fed kamatsávja 2016-2019 időszakban 0,25-0,5% és 2,25-2,5% között mozgott, kamatcsökkentés már 2019 második felében elkezdődött; ECB-nél a betéti rendelkezésre állás kamatlába 2014 óta negatív, 2019 szeptembere óta -0,5%; mindkét jegybank kiterjed monetáris politikai eszköztárat működtet).

A koronavírus-járvány utáni világ

2020-ban a gazdaságok növekedési pályára való visszatérése felerősítette a jegybanki és kormányzati gazdaságpolitika (fiskális politika) közötti együttműködés gondolatát. A 2020-as év pedig annak bizonyítékául szolgált, hogy a kétféle gazdaságpolitika képes szorosan együttműködni. Ennek egyik eleme, hogy a jegybankok egyre nagyobb arányban birtokolják az államadósságokat az ugrásszerűen növekvő kormányzati eladósodások közepette. Mégis felmerül a kérdés, hogy fenntartható-e az államok jelenlegi bőkezűsége?

Amellett, hogy a laza monetáris politikai kondíciók globálisan (pl. Fed, ECB) fennmaradhatnak az idei évben, jelenleg az inflációs cél kötetlenebb értelmezése figyelhető meg a fejlett piaci jegybankok esetében. 2020-ban a koronavírus-járvány hatására az amerikai jegybank változtatta meg inflációs célját: a Fed átlagosan 2%-os inflációt tűzött ki céljául, így lehetőség lesz átmenetileg a korábbi 2%-os inflációs cél túllépésére is. Majd 2021. júniusában az ECB szintén módosította hivatalos inflációs célját: két százalékra módosították a jegybank hivatalos inflációs célját az eddigi „két százalékot közelítő, de el nem érő” célról és a szimmetrikussá tett cél kapcsán átmenetileg tolerálják az infláció túlszaladását is a célszámon.

Érdemes látni azt is, hogy Magyarországon az infláció melletti növekedés kérdése sajátos módon már a koronavírus-járvány előtti korszakban felmerült. A Magyar Nemzeti Bank 2015 márciusában az inflációs cél esedékes felülvizsgálatát követően az inflációs célkövetés keretrendszerének rugalmasabbá tételéről döntött, vagyis 3% és ±1 százalékpont jelölt ki horgonyául, amivel összhangba került a régiós jegybankok rugalmas inflációs céljával (lásd. részletesen a következőkben).

A kamatemelés gondolatával a magyar jegybank azonban nincsen teljesen egyedül a regionális jegybankok közül. Az MNB kamatdöntését követő napon, 2021. június 23-án a cseh jegybank szintén a monetáris szigorítás útjára lépett, az alapkamatot 0,25%-ról 0,5%-ra emelte. Miközben az infláció júniusban 2,5% volt, kismértékben haladta meg az EU átlagát, ami 2,2% volt, de még a cseh jegybank tolerancia sávján, 2,0% ± 1%-on belül volt.

Lengyelországban még nem került sor kamatemelésre, a jegybank jelzése alapján 2022 elejéig ez nem is fog megtörténni. Megjegyzendő az is, hogy Magyarország után, még ha nagyobb mértékben el is maradt a magyar adattól (5,3%), Lengyelországban (4,1%) volt a legmagasabb az infláció az európai uniós országok közül júniusban. Fontos azt is látni, hogy az érték már a lengyel jegybank toleranciasávján kívül volt, (2,5%± 1%). Jelenleg Romániában, ahol szintén a jegybank toleranciasávja tetején (2,5%± 1%) tartózkodik az infláció (3,5%, az EU-ban a negyedik legmagasabb, de még így sincs kilátásban a kamatemelés.

Fokozott inflációs dinamika érvényesül a régió egészében, ebben szerepe lehet az eltérő gazdaságszerkezetnek. A cseh és magyar esetben a gazdaság újranyitása mellett a munkaerőpiac egyre feszesebbé válása figyelhető meg, ami erősíti az inflációs kockázatokat. A lengyel és román jegybank kivárása mögött az a megfontolás áll, miszerint az infláció megugrása átmeneti lehet, és a gazdasági fellendülés körül is nagy a bizonytalanság.

A fiskális és monetáris politika disszonáns céljai

Majd 2021 megmutatta a fiskális és monetáris politika közötti elemi különbséget. A monetáris politika legfőbb célja az árstabilitás megteremtése és fenntartása, míg a fiskális politika kiemelt figyelmet fordít a gazdasági növekedés megteremtésére. A fokozott gazdasági növekedés ún. túlfűtött gazdasághoz vezethet.

Mit jelent ez?

A tavalyi sokkszerű leállások után jelentősen megemelkedett kereslet lépett fel az újranyitást követően, mellyel a kínálat nem tudott lépést tartani, ez fokozott súrlódást hozott a gazdaságokban, ami inflációs kockázatokban nyilvánul meg, és amely negatívan hathat vissza a gazdasági növekedésre. Egy ország gazdasága akkor számít túlfűtöttnek, ha a kibocsátása jóval a GDP potenciális szintje fölé emelkedik.

Ez az összes gazdasági szereplőt érinti: a lakosság megemelkedett árakkal szembesül, a kisvállalkozások emelt áron tudják beszerezni az alapanyagokat és félkésztermékeket, továbbá dilemma elé állítja őket, hogy mennyiben tudják megemelkedett költségeiket áthárítani a fogyasztókra. A növekvő kereslet mellett a munkaerőpiac is egyre feszesebbé válik, és gyorsuló bérdinamika tapasztalható, amely szintén lecsapódhat a termékek és szolgáltatások áraiban. A járvány alatt keletkezett nagyobb arányú megtakarítások pedig szintén veszítenek értékükből az áremelkedéssel, a jövőben kevésbé pörgetve a fogyasztást, illetve beruházásokat. E folyamatok összessége pedig hűtheti a gazdasági növekedést.

A jegybankoknak a magas inflációs dinamika esetén szükséges beavatkozniuk a kamatemelés eszközével és monetáris politikai szigorítással élve, hogy az intézmények teljesíteni tudják elsődleges céljukat, az árstabilitás elérését és fenntartását.

A kamatemeléssel hűti a túlfűtött gazdaságot, a magasabb kamatok mellett megdrágulnak a beruházások. Ezzel együtt horgonyozza az inflációs várakozásokat, és kiszámíthatóságot nyújt a gazdasági szereplőknek, és kiszámíthatóságot nyújt a vállalatoknak üzleti tervezés szempontjából. A gazdasági növekedés így képes fenntartható (potenciális) szintjén maradni.

Ahogyan a 2008-as válság utáni korszak felülírta a közgazdaságtan egyes, megkérdőjelezhetetlennek hitt szabályszerűségeit, így merült fel annak kérdése, hogy a magasnyomású gazdaság megvalósítható-e. Éppen a jelenlegi amerikai pénzügyminiszter, Janet Yellen, akkor még a Fed elnökeként vetette fel, hogy a magasnyomású gazdaság nem ördögtől való gondolat.

Túlfűtött vagy magasnyomású a gazdaság?

A közgazdaságtan akkor tekinti egy ország gazdaságát túlfűtöttnek, ha a kibocsátása jóval a GDP potenciális szintje fölé emelkedik. Sokáig konszenzus volt a tekintetben, hogy ez negatív folyamat, amikor a gazdasági döntéshozóknak hűteniük kell a gazdaságot. 2016-ban Janet Yellen Fed-elnökként vetette fel annak lehetőségét, hogy a magasnyomású gazdaság – különösen egy válságos időszak után – akár kedvezően is hathat a hosszútávú növekedésre.

Hogyan működhet az ún. magasnyomású gazdaság?

Az egyre népszerűbbé váló MMT (Modern Monetary Theory) elmélet legfontosabb állítása, hogy addig a pillanatig, amíg nem tapasztalható teljes foglalkoztatás és a gépi kapacitások nincsenek maximálisan kihasználva, a jegybank nyugodtan finanszírozhatja a költségvetés növekvő kiadásait, annak nem lesz inflációs hatása.

Így igazából nem is a költségvetésre vonatkozó szigorú hiánycélokat kellene a kormányoknak betartania, hanem a kapacitások kihasználtságára, különösen a teljes foglalkoztatottság elérésére kellene koncentrálnia. Ha ez teljesül és már érződik az inflációs nyomás, akkor a költségvetési szigorítás útján lehet mérsékelni a túlzott keresletet.

Az elméleti vizekről visszatérve a gyakorlatias következményekhez. A kamatok megemelése, – ahogy ennek fokozatos átgyűrűzése máris láthatóvá vált Magyarországon a 2021. júniusi kamatemelés nyomán, – a hitelkamatok esetében lassítja a pénzkiáramlást a gazdaságba, és így visszafoghatja az infláció mellett a gazdasági növekedést is, az optimális keretek, vagyis az ún. potenciális szint szerinti növekedés keretei közé.

Szerkesztett formában megjelent a portfolio.hu oldalon 2021. július 25-én.