Az egészség a legjobb befektetés?

Az elmúlt három bejegyzésem vállalati felvásárlásokról, összeolvadásokról szólt, ahol arra hívtam fel a figyelmet, hogy a hasonló döntéseknél nagyon körültekintőnek kell lenni, mert még a legtutibb üzletben is lehetnek buktatók. Így volt ez Peppa malac, a General Electric, a Kraft Heinz, vagy a Gillette esetében is. Nagyon fontos a független szakértők, elemzők alkalmazása; akik objektív véleményt fogalmaznak meg; hiszen a megbízó, az ügyfél számára ez a legnagyobb érték. Mostani bejegyzésemben is ebből szemszögből közelítem meg az egészségügyi szektort és annak egy fontos szereplőjét a CVS-t.

Az USA (Egyesült Államok) egészségügyi rendszere egy meglehetősen komplex rendszer. Évek óta hallani arról, hogy majd szabályozzák, egyszerűsítik, olcsósítják; de eddig kevés olyan döntés született, amely valóban átláthatóbbá tette volna a szektort. A 2020-as elnökválasztás közeledtével valószínűleg újból előkerül majd a téma, hiszen emlékezzünk vissza, hogy Hillary Clinton is kampányolt azzal, hogy le kell számolni a gyógyszereket egyik napról a másikra elképesztő összeggel drágító cégekkel. Korábban az Obama adminisztráció alatt az Obamacare (2010) néven fémjelzett törvény az egészségbiztosítást hivatott rendbe tenni.

Az egészségügy a vállalati összeolvadásoknak, felvásárlásoknak (M&A) is gazdag táptalaja: globálisan az összes egyesülés/felvásárlás (M&A) tranzakció 19%-a érinti az egészségügyi szektort és ez az arány az USA-ban is hasonló. Ez a komplex rendszer azt is lehetővé teszi, hogy a befektetők bőven válogathatnak a sztorik és cégek, részvények között. Van itt minden: kórházakat üzemeltető REIT, azaz ingatlanhasznosító társaság (itthon SZIT), egészségügyi eszközgyártók, gyógyszercégek, biztosítók, állatgyógyászat, biotechnológia, egészségügyi szoftvergyártók, adatfeldolgozók – hogy csak párat említsünk.

A CVS Health Corporation egészségügyi szolgáltatásokat nyújt az USA-ban. Ez magában foglalja az egészségügyi biztosítást, gyógyszerek értékesítését (például gyógyszertárakban vagy online), valamint a gyógyszer-kereskedelmi szolgáltatásokat is, amelyek angolul a pharmacy benefit management (PBM) névre hallgat. A PBM olyan cég – harmadik, külső szereplő – amely a gyógyszertárakat a gyógyszer-beszerzésben, a társadalombiztosítási ügyintézésben, illetve marketing-tanácsadással, digitalizációval stb. segíti. Továbbá a gyógyszergyáraknál jelentős árengedményt tudnak kicsikarni, hiszen nagyobb tételben rendelnek a főként vényköteles gyógyszerekből. Egyszóval azt mondhatjuk, hogy a PBM lényege, hogy a rendszer hatékonyabb legyen. Az elmúlt években a gyógyszer-kereskedelmi szolgáltatók 266 millió amerikai lakosnak segítettek; amely a népesség 80%-át jelenti. Szintén a méretet szimbolizálja, hogy a legnagyobb ilyen cégnek magasabb az árbevétele, mint a legnagyobb gyógyszergyárnak, ami méltán reprezentálja fontosságukat.

Álljon itt egy példa az inzulin útjáról a gyártótól a beteg felé. Ez talán még jobban összezavarja az embert, ha meg akarja érteni a rendszert. A termék a gyártótól a nagykereskedőhöz, onnan a gyógyszertárba, majd a pácienshez kerül. A páciens közben díjat fizet a biztosítónak, aki díjat fizet a gyógyszer-kereskedelmi szolgáltatónak (PBM), aki az árengedményt tárgyalja le a gyártóval és közben a gyógyszertárral is tárgyal az árról.  

Az utóbbi években az egészségügyi szolgáltatók esetében is elindult a konszolidáció, mint ahogy az más szektorban, például a közműveknél is tapasztalható. A legtöbb társaság az utóbbi években jelentős M&A-ba kezdett, így az egészségügyi biztosítók elkezdték felvásárolni a gyógyszer-kereskedelmi szolgáltatókat (PBM); de láttunk már példát ellenkező irányú akvizícióra is. Ma már szinte minden cég több szolgáltatást nyújt egyszerre, emellett többen gyógyszer-kereskedelemmel (online vagy hagyományos módon) is foglalkoznak. Az USA egész piacát így 3-4 szereplő uralja. Azt látni, hogy megvalósult az egészségügyi szolgáltatók esetében, ha részlegesen is, a vertikális integráció és így valószínűleg költséghatékonyabb is lehet majd a rendszer.

Írásom főszereplője a CVS, amely korábban egy gyógyszertár volt. 2007-ben összeolvadt a Caremark Rx-szel, így gyógyszer-kereskedelmi szolgáltatóvá is vált. 2013-ban a Coram-ot vásárolta fel, így speciális gyógyszereket (pl. infúzió) is terjeszthetett. 2015-ben megvette az Aetna egészségügyi biztosítót, amely egy gigantikus, 68 milliárd dolláros tranzakció volt, de ebben az évben egy kisebb vételt is nyélbe ütött a társaság: megvette az Omnicare-t majdnem 13 milliárd dollárért. A legújabb tervek szerint 2021-ig 1500 HealthHub-ot (mini-klinika) is nyit az ingatlanjaiban a társaság. Már eddig is rendelkezett 1100 mini-klinikával (MinuteClinic), ahol mindennapi betegségeket kezeltek (mint például megfázás), de a társaság rájött, hogy az ezt felkereső páciensek nagy részének nincs háziorvosa, így döntöttek a HealthHub mellett, ahol már speciális betegségeket is kezelni fognak.

És hogy hogyan jött ez az ötlet? Onnan, hogy az Aetna megvétele után a CVS-nek rálátása lett egy csomó beteg egészségügyi történetére, így sokkal könnyebb meghatározni, hol milyen ellátó egységet nyissanak. Így vált a cég egy komplex egészségügyi szolgáltatóvá, amely magában foglalja a biztosítást, gyógyszer-értékesítést, speciális gyógyszerek kezelését és az ezek között elhelyezkedő gyógyszer-kereskedelmi szolgáltatásokat. A vízió az lehetett a stratégia mögött, hogy az elöregedő népesség és az egészségügyi infláció miatt egyre nagyobb szükség van a biztosításokra, továbbá a speciális szolgáltatásokra, mint például az otthonápolás vagy az öregkori egészségügyi ellátások például idősek otthonában, illetve az ide szállítandó speciális gyógyszerek disztribúciójára. Az Omnicare például főként ez utóbbiban érdekelt.

Van ebben valami újdonság, valami innováció? Nincs. Az egészségügyi szolgáltatók ugyanezt a kört már lefutották a 80-as években; abban az időszakban a legtöbb biztosító kórházakat vett és üzemeltetett. Ma ez egy kicsit máshogyan valósul meg, hiszen kórházakat nem vesznek a társaságok (általában azt meghagyják az ingatlanhasznosítóknak, REIT), de ugyanúgy a vertikális integráció irányába mozdultak, csak az értéklánc más részén.

A stratégia tehát adott volt, mégis 2018 és 2019-ben több lépésben, összesen 6,8 milliárd dollárt kellett leírni a CVS-nek az Omnicare értékéből; azaz a vételér több, mint a fele ment a kukába. A 2015-ös vételár nem volt olcsó, akkor a céget 32-es P/E-n és elképesztően magas, 19-es EV/EBITDA-n szerezte meg a CVS. Ezekhez a mutatókhoz pedig bődületes növekedésnek kellett volna jönnie az Omnicare-től. Az elkövetkezendő 10 évben kb. 10-15%-os növekedés indokolta volna az árazást, miközben a cég 2009 és 2014 között érdemben nem tudta az árbevételét növelni, az üzemi eredménye pedig a költségek emelkedése miatt egyenesen csökkent. A CVS a negyedéves jelentésekben meg is nevezte az okokat, ám a drága vételár nem szerepelt ezek között. Egyrészt sokkal magasabb növekedéssel számoltak a tranzakció időpontjában, másrészt csökkent a nyugdíjas otthonok kihasználtsága, ami sokukat a csőd szélére sodort. Ráadásul az egészségügyi cégek adóterhe a legnagyobb volt, hiszen exportra ritkán termelnek ezek a társaságok, így minden belföldön tevékenykedő vállalat 35%-ot fizetett. Majd a társasági adó 2018-as csökkentése után sem fordult jobbra a helyzet, hiszen a béremelések elvitték az alacsonyabb adóból származó előnyt.

Szóval, az egészség a legjobb befektetés, de ha vállalati tranzakcióról van szó (felvásárlás, összeolvadás), érdemes megtartani az objektivitást a jövővel kapcsolatban.